行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化逐步體現(xiàn) 輕資產(chǎn)行業(yè)成長性高

2015年，新三板營業(yè)收入占比較高的行業(yè)有信息技術(shù)、機(jī)械設(shè)備、基礎(chǔ)化工、文化傳媒、有色金屬等，占比分別為11.93%、9.72%、9.23%、7.16%、6.42%。不過，隨著掛牌企業(yè)行業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，文化傳媒、信息技術(shù)貢獻(xiàn)的收入占比大幅，上述兩個行業(yè)在2015年的收入占比分別較2014年了3.9%和2.4%。而基礎(chǔ)化工、機(jī)械設(shè)備等重資產(chǎn)行業(yè)的收入占比則分別下降了2.6%和2.2%。從凈利潤貢獻(xiàn)占比來看，金融行業(yè)依舊占據(jù)優(yōu)勢，2015年的占比接近21.6%，較2014年大幅了近8%。除此以外，信息技術(shù)、機(jī)械設(shè)備、基礎(chǔ)化工和醫(yī)藥生物的凈利潤貢獻(xiàn)占比分別為14%、8.4%、7.4%、6.7%，位列25位。從以上數(shù)據(jù)可以看出，新三板掛牌企業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化正在逐步得到體現(xiàn)，輕資產(chǎn)行業(yè)在新三板收入中貢獻(xiàn)的占比穩(wěn)步。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)和新興經(jīng)濟(jì)冰火兩重天，信息技術(shù)板塊成長能力突出。與主板相比，在集中了大量中小企業(yè)的新三板內(nèi)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)和新興經(jīng)濟(jì)的分化顯著。營收增速連續(xù)兩年維持在20%以上的行業(yè)僅有信息技術(shù)、文化傳媒、金融和餐飲旅游；與此同時，這四個行業(yè)近兩年扣非后的凈利潤復(fù)合增速分別為62.5%、19.1%、79%和50.2%；剔除部分負(fù)增長公司后，行業(yè)復(fù)合增速的中位數(shù)分別為62.6%、99.4%、19.7%、28.7%。結(jié)合均值和中位數(shù)的分析來看，新三板中20%左右的信息技術(shù)類掛牌企業(yè)成長能力為突出。另一方面，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長疲弱，農(nóng)林牧漁、建材、機(jī)械設(shè)備、基礎(chǔ)化工、紡織服裝、能源、鋼鐵等七大行業(yè)近兩年的營收復(fù)合增速均低于10%。

新三板優(yōu)勢行業(yè)毛利率高 研發(fā)支出大

數(shù)據(jù)顯示，新三板中信息技術(shù)和醫(yī)藥生物行業(yè)的毛利率保持較高水平，研發(fā)投入力度較大是其獲取較高毛利率的重要原因。從毛利率角度來看，新三板中盈利能力較好的行業(yè)分別是餐飲旅游、金融、醫(yī)藥生物、信息技術(shù)，2015年的銷售毛利率分別為42.12%、40.64%、40.47%和34.46%。與此同時，由于上述行業(yè)的多數(shù)新三板掛牌企業(yè)與主板上市公司分布于不同的細(xì)分子行業(yè)或者處于不同的產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段，導(dǎo)致兩個市場間同一行業(yè)的毛利率存在*差異。具體而言，新三板餐飲旅游、金融、醫(yī)藥生物、信息技術(shù)四大行業(yè)的毛利率分別較主板同類上市公司高出9、4、10、8個百分點。另一方面，新三板中信息技術(shù)、醫(yī)藥生物等行業(yè)相對較高的研發(fā)支出則顯示了成長型企業(yè)選擇通過技術(shù)創(chuàng)新的方式與成熟企業(yè)展開競爭的發(fā)展戰(zhàn)略。而從ROE的角度來看，2015年新三板各行業(yè)ROE的變化喜憂參半，其中改善相對*的行業(yè)包括家電、基礎(chǔ)化工、公用事業(yè)和電子設(shè)備，而ROE水平較高的行業(yè)則有基礎(chǔ)化工、食品飲料、信息技術(shù)等，分別為13%、12.80%和12.64%。

互聯(lián)網(wǎng)營銷、教育娛樂行業(yè)收入增速搶眼

互聯(lián)網(wǎng)營銷、教育和影視娛樂業(yè)收入增速表現(xiàn)搶眼。在我們今年關(guān)注的八個產(chǎn)業(yè)集群中，營銷行業(yè)依舊維持了較高的景氣度，2015年營收增速為67%，扣非后凈利潤增速為85%，較上年大幅了近10個百分點。除此以外，教育和影視娛樂業(yè)表現(xiàn)也不錯，2015年的營收增速分別為40.3%和48%，扣非后的凈利潤增速分別為94%和145%，其中教育行業(yè)營收增速近25%個百分點，行業(yè)整體步入加速成長階段。

移動游戲、大數(shù)據(jù)等新興產(chǎn)業(yè)毛利率，但行業(yè)整體的盈利能力有待提高；教育、影視娛樂開始享受市場化紅利，行業(yè)毛利率處于較高水平。移動游戲、大數(shù)據(jù)、生物識別基本能夠代表大部分新興產(chǎn)業(yè)在新三板的處境：企業(yè)產(chǎn)品基本處于生周期初期階段，市場競爭暫不充分，行業(yè)毛利率基本維持在60%以上。但是，由于企業(yè)規(guī)模整體偏小，公司運營能力有限疊加高企的技術(shù)成本使得行業(yè)整體的盈利能力有限。TMT板塊中，我們關(guān)注移動游戲、大數(shù)據(jù)等行業(yè)，2015年的ROE分別為10.07%、5.23%，與各自的毛利率水平形成鮮明反差。另一方面，以教育、影視娛樂等為代表的政策管制放松行業(yè)開始享受市場化紅利，教育和影視娛樂業(yè)2015年的毛利率水平分別為54.8%、37.2%，ROE分別為16.34%和19.55%。

做市板塊盈利能力的優(yōu)勢在收窄。2015第二季度做市板塊ROE為12.68%，僅高于新三板整體水平0.7個百分點。雖然做市板塊的盈利能力較新三板整體仍具有一定優(yōu)勢，但隨著做市企業(yè)數(shù)量的增多，做市板塊盈利能力的優(yōu)勢同樣面臨著逐步收窄的壓力。

教育和旅游行業(yè)凈利潤現(xiàn)金含量。雖然，從盈利能力和成長能力來看，教育、營銷、TMT、影視傳媒和旅游板塊各有亮點，但從行業(yè)的凈利潤現(xiàn)金含量來看，新三板教育行業(yè)和旅游行業(yè)的盈利質(zhì)量處于較高水平。上述兩個行業(yè)2015年的凈利潤現(xiàn)金含量分別達(dá)到105.3%和268.6%。整體來看，結(jié)合行業(yè)成長能力、盈利能力和收益質(zhì)量，教育行業(yè)無疑是2015年新三板財務(wù)表現(xiàn)的行業(yè)。

未來看好教育、大數(shù)據(jù)、影視娛樂產(chǎn)業(yè)

考慮到近三年掛牌企業(yè)的整體財務(wù)表現(xiàn)，我們認(rèn)為“分化”將是新三板市場的常態(tài)。投資策略將對公司的成長性和經(jīng)營表現(xiàn)賦予更高的權(quán)重，因為這決定了公司在未來是否能夠享受估值和業(yè)績的“戴維斯雙擊”。行業(yè)方面，我們建議關(guān)注教育、互聯(lián)網(wǎng)營銷、大數(shù)據(jù)、影視娛樂等產(chǎn)業(yè)鏈。相關(guān)標(biāo)的包括但不限于億童文教、光音網(wǎng)絡(luò)、海鑫科金、和創(chuàng)科技、基美影業(yè)、華強(qiáng)文化等。